美埃科技研究陈述：中国“芯”，美埃梦

（陈述出品方/做者：广发证券，郭鹏，王亮，许洁）

（一）二十余年聚焦工业级超干净手艺，半导体空气净化龙头

工业超干净手艺供给商，二十年打造半导体空气净化龙头。公司成立于2001，二十 余年以来始末聚焦于半导体、公共医疗卫生、生物造药等范畴的工业级超干净手艺 的研发和应用，专利数量、产物参数、品牌声誉、市占率程度均领先国产产商、对 标海外龙头。公司安身于中国市场，不竭向东南亚等半导体新兴财产区域规划，目 前已经拥有5个境内消费基地和1个境外消费基地，客户笼盖中芯国际（包罗其更先 进的14nm和28nm造程产物线）、上海微电子、Intel、ST Microelectronics 等国 表里半导体龙头厂商，已经是我们国内空气净化行业的领头羊之一。

工业级空气净化手艺供给高精度、无菌消费情况，在半导体、医药等范畴应用普遍。 以半导体行业为例，做为国度重点撑持的财产，其消费线、厂房的细密度、干净度 均有很高要求，需要高效的空气净化系统来保障消费的良率并减缓消费设备的老化。 而次要实现体例就是接纳风机过滤单位，通过吸附空气中的杂量来给消费线供给稳 定的干净气流、并通过气流的推出感化和稀释感化将室内污染物高效净化，次要下 游应用细分包罗半导体、公共医疗卫生、生物造药、食物等。

各下流迎来需求景气周期，公司订单、业绩弹性潜力凸起：（1）半导体行业，国产 化替代叠加半导体财产向中国大陆和东南亚地域转移，新增产线建立催生干净安装 新需求；（2）公共医疗卫生行业，现代医疗前提提拔下关于干净手术室需求愈发普 遍，且疫情防控亦对公共卫生系统空气净化尺度提出更高要求；（3）生物造药、商 用建筑行业、甚至居民端对空气干净水平和量量诉求亦在提拔；（4）大气污染治理排放，中国绿色高量量开展下，VOCs治理、废气治理和工业除尘市场迎来快速扩张。

公司次要产物包罗风机过滤单位、过滤器产物和空气净化设备三大品种： （1）风机过滤单位：是干净室空气净化的关键设备，次要用于干净室的吊顶或干净 区域的上方或侧面，搭配或内置高效/超高效过滤器，供给不变的干净气流，通过气 流的推出感化和稀释感化将室内污染物高效净化，从而到达高干净度的要求。 （2）过滤器产物：搭配风机过滤单位利用，用于过滤空气中的杂量实现干净空气输 送。可按照干净效率分为高效过滤器、初中效过滤器、静电过滤器和化学过滤器等。 （3）空气净化设备：包罗生物平安/无菌净化设备、商用/医用/家用空气净化机、工 业除尘设备/除油雾设备、除油烟净化器等产物，以商用和民用范畴为主。

（二）多下流范畴齐扩张，公司业绩进入高速放量期

受益于半导体等范畴干净需求放量，公司2017至2021年业绩复合增速达47%。公司 做为国内领先的半导体、医药等工业范畴干净设备及耗材供给商，充实受益于近年 半导体国产化加速以及医药、公共卫生等范畴治理需求进步，叠加公司室内空气品 量优化以及大气污染排放治理等新兴范畴胜利开辟，公司产物销量大幅增长下，2017 年至2021年营业收入和归母净利润的复合增速别离达29.6%和47.4%，而且2022年 Q1-3实现营业收入8.38亿元（同比+9.4%）、归母净利润0.86亿元（同比+38.1%）， 维持高速增长。

分下流范畴来看：半导体行业订单占比近五成，多个下流范畴收入快速增长。将收 入构造细拆，公司的次要下流范畴包罗干净室空气净化（进一步分为半导体、电子 电器、生物医药和其他行业）、室内空气品量优化以及大气污染排放治理三大标的目的。 此中2021年半导体行业收入占干净室空气净化收入的67.70%、占总收入的49.2%， 而且2019至2021年收入复合增速可达19.2%，是公司业绩增长的核心驱动力。此外 室内空气品量优化和大气污染排放治理2019至2021年收入复合增速别离达35.9% 和90.6%，占总收入的比重已达21.8%和5.4%，成为公司又一新增长点。

分产物构造来看：风机过滤单位和过滤器产物配套扩张，为公司两大核心产物。公 司的产物构造可分为风机过滤单位、过滤器产物、空气净化设备以及其他四大类。 此中风机过滤单位以及可配套利用的过滤器产物是公司的两大核心产物，2021年实 现收入5.34和4.37亿元，占昔时总收入的46.5%和38.0%。2019~2021年，公司积极 加大市场开辟和研发力度，风机过滤单位、过滤器产物销售收入总体呈现上升趋向。

（三）费控才能、研发投入行业领先，轻资产形式保障高

ROE 期间费用率持续下降，2021年达15.94%，研发投入行业领先。公司期间费用以销售 费用为主，2021年公司销售费用、办理费用、财政费用和研发费用别离为 0.86/0.39/0.11/0.47亿元；控费才能强，2017-2021年公司期间费用率持续下降，2021 年达15.94%（2017年至2021年累计下降10.95pct）。此中陪伴着产能扩张公司规模 效益持续表现，其办理费用相对可比公司持续下降。公司研发费用始末维持较高水 平，2021年研发费用率达4.08%，在可比公司中位于前列。

新轮本钱起头顶峰期开启，应收账款回款风险可控。2019至2021年公司运营性现金 流净额呈提拔趋向，而投资性现金净流出相较于收入规模相对较低。而陪伴2022年 公司启动募投项目扩产方案，2022Q1-3投资性现金净流出明显增加，预期陪伴后续 募投产能投产后公司有望迎来一轮新增长。2019-2021年，公司应收账款占收入比 重维持40%一下，两年以内应收账款占95%以上，账龄较短，回款情况相对不变。

近三年公司资产欠债率维持65%摆布，活动资产占总资产近八成，轻资产+高杠杆保 障高ROE。从资产端看，截至2022Q3公司总资产规模达15.11亿元，此中货币资金、 应收账款和存货别离达1.32/4.78/4.58亿元，活动资产占比达81.88%；从欠债端看， 公司欠债规模达9.60亿元，此中次要为短期告贷和应付账款，权益乘数达2.75。轻 资产+高杠杆保障公司近3年ROE连结25%以上。

（一）募投项目鞭策产能两年倍增，耗材收入提拔增厚业绩不变性

受益于半导体需求快速放量，公司产物求过于供，持续处于产能超负荷形态。依靠 品牌、参数、性价比等各方面优势，公司风机过滤单位和过滤器两大核心产物合作 力凸起，叠加目前中国大陆和东南亚半导体产能放量加速，公司产物持续处于供不 应求形态，产能操纵率超100%，亟需新增产能填补市场需求。

（1）高效过滤器：截至2022H1，年化运营产能规模达46.69万片/年，2022H1产能 操纵率高达118.29%。汗青均匀价格可达500~550元/片。 （2）初中效过滤器：截至2022H1，年化运营产能规模达173.19万片/年，2020至 2022H1产能操纵率均超110%，持续求过于供，汗青均价超60元/片。 （3）风机过滤单位：截至2022H1，年化运营产能规模达25.35万台/年，受造于疫 情影响，风机过滤单位2022H1产能操纵率不敷90%，瞻望明年疫情铺开后产能操纵 率恢复为一定趋向。汗青均价可达1400~1500元/台。

募投项目扩产加速，各类产物迎来产能将近倍增。公司本次IPO募投资金中4.2亿元 将用于消费扩能项目，对应风机过滤单位、过滤器等拳头产物产能都将接近实现翻 倍：（1）风机过滤单位在运、募投产能别离为25.35和24.00万套/年，产能增幅95%； （2）初中效过滤器在运、募投产能别离为173.19和144.00万片/年，产能增速83%； （3）高效过滤器在运、募投产能别离为46.69和30万片/年，产能增速64%。此外化 学过滤器、静电过滤器、厨房除油烟、烧毁治理计划、生物医药行业空间过滤处理 计划均有新增产能规划，后续业绩潜力凸起。

过滤器对折收入来自替代收入，耗材保障公司持续盈利性。过滤器为耗材产物，需 按期停止改换：按照公司招股申明书披露，搭配风机过滤单位的高效/超高效过滤器 替代周期为1~8年不等，而做为预过滤功用的初中效过滤器替代周期为1~6月不等， 其余过滤器产物替代周期为数月到数年不等。公司2019年至2021年过滤器替代收入 占过滤器总收入的比重别离为56.13%、55.90%和52.08%，维持在五成以上。陪伴 着不竭新项目标拓展，将给后续带来持续不变的耗材替代收入，公司盈利稳健性愈 发凸起。

（二）国产半导体市场崭露头角，客户资本、产物参数优势显著

客户为矛：笼盖海表里半导体龙头企业，行业口碑深挚主力后续市场开辟。公司国 内半导体市场，品牌声誉、产物参数方面比肩海外龙头CAMFIL和AAF，处于国内品 牌领先地位。

是做为我国芯片范畴干净设备的核心供给商，已储蓄雄厚客户资本： （1）中芯国际：2006 年至今为中芯国际多地工场供给风机过滤单位、高效/超高效 过滤器、化学过滤器等产物，用于保障中芯国际系的历代产物线（包罗中芯国际最 先辈的14nm和28nm造程）对空气干净度的要求。 （2）上海微电子：公司为开发国内首台28纳米光刻设备的上海微电子所需的光刻机 机台内国际更高干净品级尺度（ISO Class 1级）干净情况供给EFU（超薄型设备端 自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产物，助力国内光刻机事业打破卡 脖子手艺难题。 （3）海外市场：公司是Intel、 ST Microelectronics 等国际半导体厂商合格供给商。

公司客户构造持续优化——半导体客户占比持续提拔，前五大客户集中度下降。从 客户类型来看，以中国电子系统为主的半导体客户占等到体量呈现持续提拔的态势， 而以京东方为主的其余电子电器（面板）客户收入占比正在持续下滑。从集中度来 看，公司前五大客户的集中度程度亦在持续下降，从2019年43%下降到2022H1的 30%。

产物为盾：跟着半导体手艺的前进，集成电路对干净度的要求越来越高，公司手艺 优势凸显。以中芯国际的上海中芯南方工场14nm造程项目为例，其在细微颗粒物净 化方面要求每立方米空气0.1微米细颗粒值小于1000颗（日常空气中含有上万万颗）， 在气态分子污染物净化方面要求将检测浓度从亿分之三降低到百亿分之一。公司 FFU等产物消费手艺保障了干净度的达标，其先辈性表现在如下四个方面： （1）滤料改性。公司操纵“浸渍型化纤滤材改性手艺”、“基于物理/化学吸附的 活性炭吸附手艺”、“离子交换纤维手艺”等自主研发的核心手艺对玻璃纤维等过 滤质料停止改性，针对性吸附气态分子污染物、进步吸附量、提拔吸附空间，并将 吸附的气态分子污染物合成，使滤材利用寿命耽误至国外进口质料的1.7~5倍。

（2）滤芯造做。公司操纵“嵌插接角框架”创造专利及“高效、超高效过滤手艺” 精准控造滤料打折的折痕深度等，确保滤芯风阻最小化同时预防折痕在运行中断裂 毁坏干净度。 （3）废品造造。公司操纵“高效、超高效过滤手艺”、“FFU节能降噪和系统集成 手艺”等手艺，包管产物无死角的密封性，使产物能够到达对0.1微米细颗粒物更高 99.999997%的过滤效率，同时接纳特殊设想构造，进步产物强度。 （4）节能高效。公司操纵“FFU节能降噪和系统集成手艺”将FFU效率从风机裸机 效率58%提拔至64%以上，将自主消费的FFU和超高效过滤器组合，可比通用产物 节能超15%。

风机过滤单位（FFU）：总静压、耗电量目标领先。凡是用总静压权衡FFU在必然 风速下克制必然阻力输出干净空气的才能，同耗电量、噪音配合权衡FFU的性能。 按照招股申明书披露，公司自主研造的FFU在同等风速下总静压可达360Pa，高于 国内再升科技、富泰科技等企业及AAF等国际巨头；耗电量同样处于行业较低程度。

高效/超高效过滤器：风速、价格优势明显。凡是用统一效率级别下阻力、计数效率 来权衡性能。公司具有全效率级此外过滤器产物消费才能，此中半导体干净室需要 接纳高效/超高效过滤器（H14-U17）产物，在不异效率级别、风速下，公司产物的 阻力、计数效率性能均高于或同AAF、Camfil等厂商等同。在性能等同的情况下， 公司相对AAF、Camfil等国际巨头订价较低，加强了公司在市场上的合作力。

（三）办理层复合布景培养全球视野，海外规划潜力迸发

控股股东美埃集团曾在伦交所上市，办理层复合布景培养全球视野。公司自成立初 始就具备超卓的全球基因，控股股东美埃集团曾于2015年5月7日在伦敦证券交易所 AIM市场上市，2017岁暮因为AIM市场活动性较差及英国脱欧可能性带来的市场下 行预期，美埃集团筹谋完成私有化退市。而且数位办理层拥有海外布景，国籍涵盖 马来西亚、日本等地域，规划东南亚市场优势显著。规划海外消费基地，“走进来”寻找新的增长点。公司目前拥有5个境内消费基地和 1个境外消费基地，此中境外马来西亚消费基地运营主体为美埃造造，面积近2500 平方米，能够消费风机过滤单位、初中效过滤器、高效过滤器等核心产物。此外， 公司参股美埃泰国并设立美埃新加坡、GTG、美埃日本研究所等3个境外主体助力布 局海外市场。

公司境外收入比重达15%以上，近五年CAGR达26%。跟着公司的海外规划，公司 的境外收入占比逐年提拔，2021年达15.56%（同比+6.55pct）；2017-2021年公司 境外收入体量从3.81亿增长到9.71亿元，CAGR达26.33%。我们估计跟着东南亚半 导体财产的开展及美国本土新建工场的增加，公司境外营业地位将进一步提拔，成 为公司重要的生长因素。

（一）干净室净扮装备空间达千亿级，此中半导体为次要需求范畴

国内财产加速晋级鞭策干净需求，预期2024年中国干净室净扮装备市场规模超1400 亿元。按照公司招股申明书披露，近年来跟着芯片行业、液晶面板行业、生物医药 行业及食物加工行业的财产晋级、产物更新换代，大量企业新建高尺度的干净厂房。 按照征询机构沙利文的研究数据，中国干净室设备市场规模在2019 年度已超越 900亿元，至2024年将超越1400亿元。半导体需求占比超半成，此外医药、医疗、食饮等范畴需求亦在加速释放。按照中 商财产研究院披露，鄙人游维持较高景气宇、企业数量增加、手艺前进等综合因素 的感化下，下流客户对消费情况要求不竭进步，干净室工程的需求也越来越大。电 子信息财产是干净室行业的次要下流范畴，占比高达54.0%；其次为医药及食物占 比16.0%；医疗行业占比8.3%。

空气过滤器需求配套释放，2025年市场规模估计达150亿元。按照公司招股申明书 测算，空气过滤器市场空间与国内空气量量情况息息相关，在国内持续加强空气量 量优化的相关政策撑持下，空气过滤器行业市场规模敏捷增加，估计 2025 年我国 空气过滤器行业市场规模会到达150亿元（以 8%的增长率测算）。

（二）干净室是半导体系体例造的核心环节，造程晋级拉升干净度要求

干净室是半导体行业造造环节中重要的一环。集成电路财产链几乎所有的次要环节， 从单晶硅片造造、到IC 造造及封拆，都需要在干净室中完成，若是消费过程中空气 干净水平达不到要求，产物良率会遭到很大影响，关于干净度的要求十分高。造程晋级拉升干净度要求。一般而言，当微粒尺寸到达集成电路节点一半大小时就 成为了毁坏性微粒，对集成电路的造造产生影响。好比，14 纳米工艺中7 纳米的微 粒就会影响造造过程。跟着集成电路的工艺越来越高，目前3纳米的工艺已经起头研 发，集成电路造造过程需要的干净水平越来越高，关于干净室工程的手艺提出越来 越高的要求。

半导体干净厂房凡是接纳垂曲单向流的体例，通过推出感化将室内污染的空气排至 室外，从而到达净化室内空气的目标。干净室空气净化次要分为三个阶段： 第一阶段，通过空调控造温湿度，同时通过此中搭载的过滤器对室外进入室内的新 风停止预处置，拦截空气中常见的大颗粒物。该环节的设备位于干净室（消费车间） 物理隔离层壁板外部，预处置完成的空气将进入干净室壁板内部。

第二阶段，风机过滤单位（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）位于干净室内部，满布于干净室（消费车间）物理隔离层内部的顶端，对第一阶段预处置后的空气中 未能处置的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物停止进一步处置，以到达半 导体消费车间的空气极高净化品级要求。 第三阶段，干净室内部空气轮回净化，回风通过高架地板及回风夹道，送至风机过 滤单位（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）从头过滤后送入干净室内反复利用。

（三）晶圆产能快速扩张，助力行业高速扩容

中国大陆晶圆产能仍处于快速扩张期，且增速显著高于全球均匀程度。中国大陆是 全球更大的电子末端消费市场和半导体销售市场，吸引着全球半导体财产向大陆的 迁徙。从财产链配套层面来看，在中游晶圆造造环节，中国具备成为全球更大晶圆 产能基地的潜力。出格是在中国打造造造强国的战略下，政府在财产政策、税收、 人才培育等方面鼎力撑持和推进本土半导体系体例造的规模化和高端化。近年来，中美 商业摩擦凸显出供给链平安和自主可控的重要性和迫切性，晶圆造造及其配套设备 等财产环节做为半导体财产的基石，加速开展势在必行。因而，在市场、国度战略、 财产自主可控等多重因素的驱动下，中国大陆晶圆产能在将来一段时间内仍处于快 速扩张期，且增速显著高于全球均匀程度。

按照IC Insights的数据，2021年，全球晶圆产能约2160万片/月（8寸约当），同比 增长3.78%，中国大陆晶圆产能350万片/月（8寸约当），同比增长9.92%，在全球 的占比约16.2%。按照SIA的数据，陪伴着中国大陆晶圆产能的持续快速扩张，2030 年，大陆晶圆产能在全球的占比有望达24%，届时将成为全球更大的晶圆产能区域。

内资晶圆产线产能间隔规划仍有较大的提拔空间，半导体干净室订单增量前景宽广。 按照各公司官网的不完全统计，目前，内资晶圆产线的总产能约为162.5万片/月（8 寸约当），而各条产线的规划总产能约为454.5万片/月（8寸约当），现有产能距规 划产能仍有较大的扩大空间，因而，内资晶圆产能的大幅扩张，有望为半导体干净 室公司带来宽广的订单增量。

中美摩擦下，东南亚列国在半导体财产链中重要性正持续提拔。受国际地缘格局和 财产情况变革影响，半导体财产迁徙至东南亚地域的趋向愈创造显。各行业巨头在 内纷繁在东南亚地域规划，东南亚在芯片行业的全球分工中重要性愈创造显。按照 集微网数据，东南亚地域占据全球半导体测试和封拆市场27%的份额，此外，全球 约15%-20%的被动元件产自东南亚列国。将来，海外大厂将持续加码在东南亚地域 的规划力度，按照SEMI的数据，估计全球半导体行业将在2021至2023年间起头建 设的84座大规模芯片造造工场中投资5000多亿美圆，此中东南亚估计将在预测期内 起头建立6个新工场/产线。

以马来西亚为例，马来西亚是亚洲最重要的半导体出口市场之一，仅次于中国大陆， 日本，韩国，新加坡和中国台湾，在世界半导体财产链中占有十分重要的位置。其 拥有包罗AMD、恩智浦、ASE、英飞凌、意法半导体、英特尔、瑞萨、德州仪器和 日月光在内超越50家大型半导体公司。2022年，全球功率器件龙头厂商英飞凌颁布发表， 将斥资逾20亿欧元，在马来西亚居林工场建造第三个厂区。建成之后，新厂区将用 于消费碳化硅和氮化镓功率半导体产物。英飞凌此次扩大投资，也实在证了然马来 西亚具备有利的生态系统和本土着土偶才能够撑持营业的持久增长。

我们认为跟着中美商业在高科技行业的摩擦加剧，半导体行业国产化替代趋向逐步 加速，华为等龙头企业逐渐开启国产供给链整合及重塑，大量国内代工及造造企业 起头研发并新建高尺度芯片及半导体质料厂房。同时，在考虑成本降低以及躲避“中 美摩擦”风险的布景下，部门半导体厂商正持续增加在东南亚地域的投资力度，晶 圆造造及封测产能正持续扩张。总体而言，我国与东南亚地域鼎力投入半导体产能 建立，有望显著拉动干净室净化设备需求，进一步拉升行业空间。

我们将公司收入分为过滤器产物、风机过滤单位、空气净化设备和其他营业。重要 假设： 1. 过滤器产物： 高效过滤器：假设IPO募资30万片/年高效过滤器项目2023年、2024年分批投产， 2023年、2024年产能别离从56.03万片提拔至56.69万片/年和76.69万片/年；因为公 司存在OEM产物，按照过去产能操纵率假设2022年产能操纵率为120%，跟着新产 能投产2023-2024年产能操纵率有所缓和，别离为110%和100%；2022-2024年产销 率别离为95%、100%、100%；估计跟着公司工艺的改良和规模经济的展示， 2022-2024年毛利率和销售单价会响应提拔，假设毛利率为33%/34%/35%，销售单 价为540/600/620元。

初中效过滤器：假设IPO募资144万片/岁首年月中效过滤器项目2023年、2024年分批投 产，2023年、2024年产能别离从173.19万片/年提拔至233.19万片/年和317.19万片/ 年；假设2022年产能操纵率为120%，跟着新产能投产2023-2024年产能操纵率别离 为110%和100%；2022-2024年产销率别离为115%、115%、115%，毛利率为 40%/42%/44%,销售单价维持在60元。

静电过滤器：假设IPO募资32万片/年静电过滤器项目2023年、2024年分批投产， 2023年、2024年产能别离从5.02万片/年提拔至17.02万片/年和37.02万片/年；假设 2022年产能操纵率为130%，跟着新产能投产2023-2024年产能操纵率别离为90%和80%；2022-2024年产销率别离为80%、100%、100%；估计跟着国内空气量量逐 步好转，暖通系统所用静电过滤器的市场合作加剧，毛利率和销售单价不会有大幅 增长，假设2022-2024年毛利率为36%/36%/36%,销售单价为1050/1060/1070元。 化学过滤器：估计跟着公司重视化学过滤器市场，成立化学过滤器事业部，公司化 学过滤器收入将维持较快增速，假设2022-2024年营收增速别离为30%/30%/30%， 响应毛利率维持在40%/40%/40%。

2. 风机过滤单位：假设IPO募资24万片/年风机过滤单位项目2023年、2024年分批 投产，2023年、2024年产能别离从25.35万片提拔至35.35万片/年和49.35万片/年； 按照过去产能操纵率假设2022-2024年产能操纵率为95%/100%/100%；2022-2024 年产销率别离为110%/100%/100%；估计跟着公司市场地位不变，毛利率和销售单 价将趋于不变，假设2022-2024年毛利率别离为24%/24%/24%，响应销售单价为 1550/1550/1600元。

3. 空气净化设备：按照李实情况，假设2022-2024年营收增速为20%，毛利率为30%。 4. 其他营业：假设2022-2024年营收增速为40%/30%/20%，毛利率为12%。 费用率预测：陪伴公司产能的不竭释放，公司的规模效应正逐渐表现，估计 2022~2024年销售费用率和办理费用率别离为7.20/7.00/6.80%和3.30/3.20/3.10%； 估计公司将连结高强度研发投入来维持本身合作力，估计2022~2024年研发费率保 持在4.00%程度。

盈利预测与投资建议：半导体需求放量，公司业绩可期。我们估计公司2022~2024 归母净利润为1.36、2.07和3.10亿元，对应最新PE为33、22和14倍。公司做为半导 体干净室设备及耗材国产化龙头，手艺、产物优势显著，陪伴我国半导体财产历程 推进将充实受益；目前公司产能操纵率持久处于超负荷形态，IPO募投项目投产后公 司业绩有望快速增长。参考可比公司估值及增速（公司23、24业绩增速均达50%+）， 赐与2023年30倍PE估值，对应合理价值46.11元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用相关信息，请参阅陈述原文。）

精选陈述来源：【将来智库】「链接」